康师傅控股（00322.HK）三季报显示，销售额同比增长32.8%至13.2亿美元，净利润增长20.1%至0.92亿美元。经济下滑将影响到公司饮料业务和高端容器面销售，对08-10年的每股盈利预测为4.27美分、5.19美分及6.26美分，用DCF估值方法得出目标价9.5港元，维持“优于大市”评级。

容器面销售占比逐步缩小。方便面为公司的主打产品之一，第三季度方便面销售额同比增长32.8%，销售占比为41%，而容器面销售额占面类销售额一半。 2008年前三季度容器面销售额占方便面总销售额比率分别为44.2%、43.8%及41.9%，占比出现下降趋势。

我们认为在对未来收入预期减少的情况下，消费者可能减少对容器面的消费，而选取中低价袋面替代。公司管理层也表示，下一步可能会加大力量发展中低端袋面。我们认为公司策略顺应了宏观经济形势。基于宏观经济的下滑的趋势判断，预计09年面类销售额收入同比增长30%，低于06-08年41%的复合增长率。

在成本方面，马来西亚棕榄油价格从8月底至今已经下跌39%，但因为公司目前还是采用之前棕榄油高价位时库存，第三季度方便面毛利率比去年同期下跌0.39个百分点。我们认为棕榄油价格下降带来的毛利率提升要在明年一季报才能得以体现。

包装水业务布局基本完成，重心可能转移至方便面。第三季度饮料业务销售额同比增长34.0%，高于二季度17.4%的增长幅度。截至前三季度，公司共新建了43条饮料业务生产线，目前共达到了200条生产线，其中90条为包装水生产线。管理层表示公司的包装水业务布局已经基本完成，下一步可能花较多力量发展中低端方便面。饮料业务中，包装水和包装茶维持了市场领导地位，但行业竞争激烈带来包装茶市场份额有所缩小。考虑到未来经济下滑，我们调低09年饮料业务销售额增幅为19%，低于06-08年33.4%的复合增长率。

饼干业务面临更多竞争。根据AC尼尔森统计的数据，截至2008年三季报，卡夫、康师傅、达能按销售额计算的市场份额分别为26.5%、25.3%、 16.3%。卡夫在去年底收购达能的饼干业务，目前中国区的品牌整合正在进行。我们认为明年整合完成后，卡夫在中国将占有45%的饼干市场份额，大大拉开了与康师傅的距离。不过我们认为康师傅饼干业务占比小，目前占总收入仅3%比率，因此可以忽略市场竞争地位的变化对公司盈利影响。

盈利预测及展望。我们认为公司目前着手发展中低端方便面业务策略顺应了当前宏观经济形势，调低公司09年饮料和方便面业务销售额增幅预测至19%、30%。我们用DCF方法估值（WACC=11.86%，g=3%），得出目标价9.5港元，维持“优于大市”评级。